索罗斯中欧大学系列演讲(第二讲:金融市场)

昨天提出的抽象理论提供了一个展示和测试的绝佳实验室。在这里,事态的发展比其他大多数地方更容易观察。许多事实都采用了量化的形式,数据被完好地记录和保存了下来。验证我理论的机会来了,因为我的理论直接违背了

昨天提出的抽象理论提供了一个展示和测试的绝佳实验室。在这里,事态的发展比其他大多数地方更容易观察。许多事实都采用了量化的形式,数据被完好地记录和保存了下来。验证我理论的机会来了,因为我的理论直接违背了当前金融市场上流行的有效市场理论。根据该理论,市场总是趋向于均衡,偏差只是在外来冲击的作用下随机出现。如果这个理论正确,我的就错了,反之亦然。

如果我直接批评流行的理论,不会有人在意。但我是直接走进了金融市场去赚钱,而且赚钱的时候并不需要知道什么现代投资组合理论或者理性预期理论。我发展了自己对金融市场的解释取代了流行的那些玩意儿。当我在 1987年发表了《金融炼金术》时坦率地承认了我对流行理论并不清楚。难怪经济学界也以同样的轻蔑忽视了我的理论。英国央行行长 Mervyn King还算客气,明确表示我的理论不对,其他多数经济学家理都懒得理。

近期的金融危机之后,这一切都改变了。事件确凿地证明了有效市场假说的不足。它既没有预测也没有解释发生了什么。同时,我却提供了一个可以更好地理解事件的理论框架。人们(不管是像 Mervyn King这样的外人还是我自己)开始认真对待这个理论了。我开始觉得我的解释的确提供了一个更新更好的模式,并在我 2008年初出版的一本书里进行了说明,那时还远远早于雷曼兄弟的破产。

但至今反身性理论仍然没有被学术圈子所接受。有效市场假说失效已经普遍得到承认,但是新出现的一个理论是基于行为经济学的。行为经济学是完全基于反身性的,但是,我将在下面表明,它只是探索了现象的一半。

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在把我的基本框架引入金融市场时,先让我阐明两个基本原则。首先,市场价格总是扭曲地反映其下的基本面,失真度的范围从可以忽略不计到极端重大。这与有效市场假说直接矛盾,该假说认为市场价格准确地反映了所有存在的信息。

第二,金融市场不只是被动地反映了现实,而是还扮演了一个更加积极的角色:它们可以影响到所谓的基本面,之前人们认为它们只是反映基本面。这一点是行为经济学没有注意到的。行为经济学只强调反身性过程的一半:金融资产定价错误;但它没意识到这样的定价错误又反过来影响到了所谓的基本面。

在实际中,有不少反馈机制可以(至少在一段时间内)纠正金融资产的定价错误。这可能给人们留下印象认为市场往往是正确的,但实际上这些机制背后的运营与目前流行的理论是不同的。我认为,金融市场的确有方法改变基本面,这让市场价格和基本面之间的对应关系更加密切。这里,和有效市场假说对比一下,有效市场假说宣称市场总是准确地反映现实,并自动趋向于均衡。但实际上,金融资产的错误定价有许多途径影响所谓的基本面。最流行的途径是那些涉及杠杆的途径,既包括债务杠杆也包括产权杠杆。对这些途径应该有更多的研究。

我的两个命题聚焦在了金融市场的反身性反馈回路上。这里两种类型的反馈:负反馈和正反馈。负反馈是自我修正的,正反馈是自我强化的。因此,负反馈趋向于均衡,而正反馈则产生动态不平衡。正反馈回路更有趣,因为它们既对市场价格也对基本面都可能产生大的变动。一个正反馈过程从产生